上週公司 2015 年財報出爐，果然不出奇的，公司獲利衰退了。但公司對外仍然不面對自己實質的問題，竟然把問題放在匯損。但不如公司的意的是，財報是會強制把細項放出來的。 更詭異的是公司把跟勝華一樣的會計師 ( 成德潤 ) 換掉了。老問題將持續發酵，豪客及應收帳款的問題 ( 雖然去年下半年公司逃過打消呆帳的一劫 ) ，公司如果不再改善，持續資本支出的遊戲成為博X第二只是早晚的事。 1. 應收帳款雖較上季降低但仍相當高，懷疑利用財務操作手法轉庫存，掩飾太平。公司雖然在 2015 年第四季的應收帳款降低至 54.79 億元，但仍然相當的高，公司去年營收全年 148.8 億，到年底應收帳款占超過營收的五成，同時庫存攀升至 55.2 億。這是有玄機的，公司 2015 年合併財報的 35 頁提到去年的營業成本當中包含了存貨跌價高達 1.12 億元，在固定製造費用中 1.64 億元。公司應該是有將一些客戶手上的庫存買回灌到成品庫存中。今年庫存的製成品較前年增加 12 億元，製成品高達 27.12 億元接近整體庫存的 50% 。目前公司的應收加庫存占整體流動資產超過 80% 。這些製成品應該會在今年中持續打消，獲利將難有起色。 公司利用應收帳款將去年營收硬撐到 148.8 億的營收，但最終 EPS 只有 6.1 元，如我上段所形容的，絕非匯率的問題。 2. 在年報裡公司的以部門細項來看營業利益，線性滑軌的營業利益率由第三季的 15.4% 降到 11.9% ，滾珠螺桿在是虧損的由第三季的 2.8% 降為 -10% ，以往有看過超過 100% 的營業利率的其他部門，第四季是 -2.3% 。很明顯的，公司獲利上的波動，都是來自於公司的這個神祕的其他部門，如果有 follow 我之前報告的人都知道，公司對於這個其他部門解釋都是變來變去的。不過，再次證明公司獲利衰退是來自於本業，是本業不是匯兌。 3. 現金水位近期新低，債築高牆，一年內到期的借款高達 15.12 億 去年第四季底公司的現金剩 16.09 億。除了財務困難以外很難想像一間 150 億營收的公司，一年...
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這是對於上一篇與上銀相關的文章的延續。之前很單純的由財報看出上銀的不尋常後，我間接認識了一個跟上銀算熟的朋友。我把我所有的疑問都問過他一遍，產生出一個結論。 上銀的技術本質及產品是優良的，但所有的未爆彈的產生都是過度自大狂妄的經營者的傑作。 以下是我得到的答案 1. 應收帳款及庫存的異常: 公司本來就有持續的在塞貨給經銷商，公司甚至可以硬塞特殊規格產品給經銷商，因為特殊規格毛利較高。當投資人看到毛利率上升時，對股價有挹注，同時公司可以說服投資人說因為有高檔的產品出貨，國內法人就會認為這項高毛利產品會持續銷售，而調升獲利預估。特殊規格多及其他產品塞的多時，當然經銷商會賣不出去，上銀會買回當成品庫存。這也是為什麼上銀的成品庫存飆高。 大家可能會問為什麼經銷商要接受上銀這樣的塞貨。原因很簡單，上銀會用低於市價的價格賣產品給配合度高的經銷商，讓經銷商賺取暴利做為補償。 公司為什麼會走上這條不歸路的原因就是經營者在2011年讓上銀大賺後，他認為市場需求太好，但是產能不夠，要不然可以賺更多。但經營者沒理智的去想生意會這麼好是因為日幣升值而讓他們跟日本兩家競爭對手形成很大的價差。經營者盲目的大幅擴廠，產能倍數的增加。 今年上銀營收應該在150億左右(包括塞貨)，但經營者設想公司到1500億(沒錯1500億)的規模去買地建廠房。經營者的不切實際，過於貪心的行為，讓公司陷入產能過剩及無效投資的危機。這也讓公司急著要維持產能利用率及成長的表象而去塞貨給經銷商。 2. 其他部門獲利波動的怪異現象: 據說公司所謂的機器人就是一個導軌加上一隻手臂，公司本來把這項產品的放在其他部門，但是公司的系統在算成本的時候系統一直有問題所以造成財報上的不合理，會計師居然不自覺。 更誇張的是公司的系統無法計算正確的產品成本，明明是同一個產品同時間出，居然毛利率大不同。 3. 公司六年投資115億居然無明顯成長: 經營者在發現擴廠過度及經銷商銷售有瓶頸後，認為要繼續的投資不同項目才有可能成長，同時公司過度的在意股價，因此希望可以有不同的投資案來促進公司的成長跟股價。但對資金也是一大問題的上銀來說，經營者仍不願意增資(據說應該是因為大股東不希望讓EPS稀釋)，因此只好持續的跟銀行借錢。但是公司能借的都借了，唯一的方法就是買多一點土...
過去我們看到許多弄到下市甚至破產的公司，例如博達、勝華、及最近發生做假買賣的宇加及揚華，在事情發生前他們的財報亮眼，營收獲利跳升，財報都有會計師簽證。許多投資人在事情發生前絕對不相信這些公司會有一天弄到如此田地，況且會計師有幫忙在怎麼會出問題。會計師不過是時間到了這些公司的財務部門給他們甚麼數據就怎麼編財報的一批人。如果他們查出假帳的能力，今天就不會發生這麼多事情了。 這間公司有四個觀察點很明顯的可以看出一些端倪 1. 應收帳款及庫存只增不減 早在 2011 年，公司受惠於日幣升值至對美元破 80 後，所帶來的價格優勢來到歷史以來的高峰，公司那年的營收高達 158 億元，稅後獲利超過 38 億。上銀在 2011 年的年底的應收帳款為 37.6 億元。是一個非常健康的狀態。 有趣的是公司在 2014 年營收終於回到 150.8 億，但應收帳款高達 56.7 億元。由 2011 年開始公司的應收帳款每一年創新高，但營收及獲利一直無法回到 2011 年的狀況。 在每一次的法說公司都宣稱應收帳款將會下降，但公司的營收及獲利遲遲無法創新高的當下，應收帳款年年創新高。 應收帳款還不是最恐怖的地方，上銀的庫存也年年創新高。 2011 年的庫存量僅 29.7 億元， 2014 年的庫存高達 40.6 億元。 這間工具機模範生的上銀公司，居然應收帳款加庫存金額高達 110 億元， 今年上半年的營收才 79.59 億。 以下的圖表可以明顯的看出公司的資產負債表快速的惡化，營收的成長支撐也來自於公司將收款條件放鬆到極限。應收及庫存季季創新高，但營收跟不上。 讓風險放到更大的主要原因是，應收帳款在 2014 年年底 70% 是集中在七家客戶上，雖然比 2013 年年底 80% 集中在四家好，但是也是算恐怖的了。 2. 非本業部門獲利能力高的怪異但公司無法有合理的解釋。公司在過去幾年其他部門的營業利益率相當的高，在 2012 年是最為恐怖的，甚至有高於 100% 的。公司雖然解釋說是大銀微系統的產品掛在上銀賣給客戶，但是也太離譜了。今年以來這個其他部門的獲利甚至走入衰退，但是最為怪異...