上銀(2049): 財務結構怪異的惡化

過去我們看到許多弄到下市甚至破產的公司，例如博達、勝華、及最近發生做假買賣的宇加及揚華，在事情發生前他們的財報亮眼，營收獲利跳升，財報都有會計師簽證。許多投資人在事情發生前絕對不相信這些公司會有一天弄到如此田地，況且會計師有幫忙在怎麼會出問題。會計師不過是時間到了這些公司的財務部門給他們甚麼數據就怎麼編財報的一批人。如果他們查出假帳的能力，今天就不會發生這麼多事情了。

這間公司有四個觀察點很明顯的可以看出一些端倪

1.      應收帳款及庫存只增不減

早在2011年，公司受惠於日幣升值至對美元破80後，所帶來的價格優勢來到歷史以來的高峰，公司那年的營收高達158億元，稅後獲利超過38億。上銀在2011年的年底的應收帳款為37.6億元。是一個非常健康的狀態。

有趣的是公司在2014年營收終於回到150.8億，但應收帳款高達56.7億元。由2011年開始公司的應收帳款每一年創新高，但營收及獲利一直無法回到2011年的狀況。

在每一次的法說公司都宣稱應收帳款將會下降，但公司的營收及獲利遲遲無法創新高的當下，應收帳款年年創新高。

應收帳款還不是最恐怖的地方，上銀的庫存也年年創新高。2011年的庫存量僅29.7億元，2014年的庫存高達40.6億元。

這間工具機模範生的上銀公司，居然應收帳款加庫存金額高達110億元，

今年上半年的營收才79.59億。

以下的圖表可以明顯的看出公司的資產負債表快速的惡化，營收的成長支撐也來自於公司將收款條件放鬆到極限。應收及庫存季季創新高，但營收跟不上。

讓風險放到更大的主要原因是，應收帳款在2014年年底70%是集中在七家客戶上，雖然比2013年年底80%集中在四家好，但是也是算恐怖的了。

2.      非本業部門獲利能力高的怪異但公司無法有合理的解釋。公司在過去幾年其他部門的營業利益率相當的高，在2012年是最為恐怖的，甚至有高於100%的。公司雖然解釋說是大銀微系統的產品掛在上銀賣給客戶，但是也太離譜了。今年以來這個其他部門的獲利甚至走入衰退，但是最為怪異的是營收的變動沒有這麼大。

 

更明顯的是公司主要的產品滾珠螺桿及線性滑軌的營收衰退的相當厲害。同時這兩項產品的單價也下滑的非常快，由2010年至2014年，產品價格都跌超過30%接近40%。

 

這個其他部門的在公司整體獲利開始衰退後(2012Q4後)，這個神秘的部門獲利的占比變得相當的大，感覺這個部門的獲利是唯一可以支撐公司的部門，這也是非常怪異的地方。然後到今年開始，這個其他部門開始賠錢，但營收變化不大，充滿了不合理。

3.      公司在過去六年資本支出高達115億龐大但無法回復的以往的營收及獲利水準。六年的時間對公司有這樣的批評應該算是公正了。

4.      轉投資48%的豪客公司連續0營收多年，每年虧損公司仍無法處理，仍借錢給豪客。豪客公司居然在今年對外說未來三年要砸85億。試問一家長期營收掛零的公司，要如何砸85億。在上銀上次的法說中卓董事長很樂觀的說今年應該會有一個月500萬至1000萬的營收，但要讓公司賺錢一定要砸85億。聽完這句話，如果對太陽能產業有了解的人，真的會捏把冷汗。過去台灣的太陽能產業，連台積電都放棄了薄膜太陽能了，其他人何德何能。

結論: 這間公司所存在的風險，不是單純的用損益表跟一個簡單的EPS成長率就看的出來。當然這間公司是很受法人的青睞，但根據我對台灣的壽險、自營、投信基金、政府代操經理人們的了解，他們多數只看EPS看毛利率及成長率。而這幾項數據對許多公司來說如果有心要做是輕而易舉的。但台灣的法人就是這麼的懶跟低水準。我甚至認為他們多數完全喪失看財報的能力，他們只願意聽公司說甚麼跟著做，事實如何不重要，股價漲了就好。這就是台灣法人水準差的最主要原因。持有這家公司的法人們，你們做個負責任跟有水準的法人吧，參考一下資產負債表跟年報的細項吧。