上銀 (2049) 吹牛遊戲繼續，但已露出馬腳

上週公司2015年財報出爐，果然不出奇的，公司獲利衰退了。但公司對外仍然不面對自己實質的問題，竟然把問題放在匯損。但不如公司的意的是，財報是會強制把細項放出來的。

更詭異的是公司把跟勝華一樣的會計師(成德潤)換掉了。老問題將持續發酵，豪客及應收帳款的問題(雖然去年下半年公司逃過打消呆帳的一劫)，公司如果不再改善，持續資本支出的遊戲成為博X第二只是早晚的事。

1.      應收帳款雖較上季降低但仍相當高，懷疑利用財務操作手法轉庫存，掩飾太平。公司雖然在2015年第四季的應收帳款降低至54.79億元，但仍然相當的高，公司去年營收全年148.8億，到年底應收帳款占超過營收的五成，同時庫存攀升至55.2億。這是有玄機的，公司2015年合併財報的35頁提到去年的營業成本當中包含了存貨跌價高達1.12億元，在固定製造費用中1.64億元。公司應該是有將一些客戶手上的庫存買回灌到成品庫存中。今年庫存的製成品較前年增加12億元，製成品高達27.12億元接近整體庫存的50%。目前公司的應收加庫存占整體流動資產超過80%。這些製成品應該會在今年中持續打消，獲利將難有起色。

公司利用應收帳款將去年營收硬撐到148.8億的營收，但最終EPS只有6.1元，如我上段所形容的，絕非匯率的問題。

2.      在年報裡公司的以部門細項來看營業利益，線性滑軌的營業利益率由第三季的15.4%降到11.9%，滾珠螺桿在是虧損的由第三季的2.8%降為-10%，以往有看過超過100%的營業利率的其他部門，第四季是-2.3%。很明顯的，公司獲利上的波動，都是來自於公司的這個神祕的其他部門，如果有follow我之前報告的人都知道，公司對於這個其他部門解釋都是變來變去的。不過，再次證明公司獲利衰退是來自於本業，是本業不是匯兌。

3.      現金水位近期新低，債築高牆，一年內到期的借款高達15.12億

去年第四季底公司的現金剩16.09億。除了財務困難以外很難想像一間150億營收的公司，一年EPS 6元的公司，現金剩16億的合理性。

同時公司的長債加短債總金額高達122.57億元。同時公司財報所透露出來的一年到期的債務高達11.41億當下，公司還要繳5億的現金股利，公司為了增加手上的現金，肯定要持續做財務操作。

4.      豪客太陽能仍然是大錢坑，而且持續擴大中。

大家如果有印象公司在去年七月公司提到豪客已被德國認證，並預計三年要資本支出85億的這個新聞。公司一直把公司的獲利怪在匯率，但真正的大錢坑是豪客太陽能。公司去年認了2.18億豪客的虧損，2014年才1.28億。這只是虧損的部分。細項去看豪客的報表，豪客去年的營收高達3400萬元，整體損益為虧損4.52億元。現金流量來看才淨流入1600萬元，重點是籌資活動流入高達6.31億元，意思是如果豪客再借不到錢或是增資，應該會倒。上銀持有豪客的權益高達11.54億元，這應該最後是需要打消的。

5.      上銀刻意迴避的是2015年第四季的單季表現。倒算回來，第四季的營收仍然有31.62億元，平均每個月有十億以上的水準，毛利率仍有34.36%，但營業利益率才4.98%，稅後淨利才4400萬元。目前看起來第一季的營收跟去年第四季差不多，今年要回到前年的水準的機率微乎極為。不過，公司有可能跟以往一樣抓狂起來持續塞貨。

6.      以全球尤其中國的經濟狀況，加上上銀在去年下半年甚至今年前兩個月的營收來看，塞貨的遊戲應該告一段落了，我預計公司將持續用買回成品當庫存打消的手法，獲利持續衰退是持續的。

7.      公司持續的提到在今年資本支出，台中、蘇州、德國及美國，我認為都是虛晃一場，這主要是要讓銀行團看到他有新的項目，好讓他多借一點錢。公司剩兩條路可以走，增資要不然就是發債。我覺得第二項的機率比較高，因為我不認為現在這個狀況股東認增資股的意願會高，尤其卓董私下應該持有多數股權，他應該就是不想要拿出錢來增資。