一個投資者的告白 Confessions of An Investor

這是對於上一篇與上銀相關的文章的延續。之前很單純的由財報看出上銀的不尋常後，我間接認識了一個跟上銀算熟的朋友。我把我所有的疑問都問過他一遍，產生出一個結論。 上銀的技術本質及產品是優良的，但所有的未爆彈的產生都是過度自大狂妄的經營者的傑作。 以下是我得到的答案 1. 應收帳款及庫存的異常:  公司本來就有持續的在塞貨給經銷商，公司甚至可以硬塞特殊規格產品給經銷商，因為特殊規格毛利較高。當投資人看到毛利率上升時，對股價有挹注，同時公司可以說服投資人說因為有高檔的產品出貨，國內法人就會認為這項高毛利產品會持續銷售，而調升獲利預估。特殊規格多及其他產品塞的多時，當然經銷商會賣不出去，上銀會買回當成品庫存。這也是為什麼上銀的成品庫存飆高。 大家可能會問為什麼經銷商要接受上銀這樣的塞貨。原因很簡單，上銀會用低於市價的價格賣產品給配合度高的經銷商，讓經銷商賺取暴利做為補償。  公司為什麼會走上這條不歸路的原因就是經營者在2011年讓上銀大賺後，他認為市場需求太好，但是產能不夠，要不然可以賺更多。但經營者沒理智的去想生意會這麼好是因為日幣升值而讓他們跟日本兩家競爭對手形成很大的價差。經營者盲目的大幅擴廠，產能倍數的增加。 今年上銀營收應該在150億左右(包括塞貨)，但經營者設想公司到1500億(沒錯1500億)的規模去買地建廠房。經營者的不切實際，過於貪心的行為，讓公司陷入產能過剩及無效投資的危機。這也讓公司急著要維持產能利用率及成長的表象而去塞貨給經銷商。 2. 其他部門獲利波動的怪異現象: 據說公司所謂的機器人就是一個導軌加上一隻手臂，公司本來把這項產品的放在其他部門，但是公司的系統在算成本的時候系統一直有問題所以造成財報上的不合理，會計師居然不自覺。 更誇張的是公司的系統無法計算正確的產品成本，明明是同一個產品同時間出，居然毛利率大不同。   3. 公司六年投資115億居然無明顯成長: 經營者在發現擴廠過度及經銷商銷售有瓶頸後，認為要繼續的投資不同項目才有可能成長，同時公司過度的在意股價，因此希望可以有不同的投資案來促進公司的成長跟股價。但對資金也是一大問題的上銀來說，經營者仍不願意增資(據說應該是因為大股東不希望讓EPS稀釋)，因此只好持續的跟銀行借錢。但是公司能借的都借了，唯一的方法就是買多一點土地，每一個土地都做一個完美的計畫書，這

過去我們看到許多弄到下市甚至破產的公司，例如博達、勝華、及最近發生做假買賣的宇加及揚華，在事情發生前他們的財報亮眼，營收獲利跳升，財報都有會計師簽證。許多投資人在事情發生前絕對不相信這些公司會有一天弄到如此田地，況且會計師有幫忙在怎麼會出問題。會計師不過是時間到了這些公司的財務部門給他們甚麼數據就怎麼編財報的一批人。如果他們查出假帳的能力，今天就不會發生這麼多事情了。 這間公司有四個觀察點很明顯的可以看出一些端倪 1.       應收帳款及庫存只增不減 早在 2011 年，公司受惠於日幣升值至對美元破 80 後，所帶來的價格優勢來到歷史以來的高峰，公司那年的營收高達 158 億元，稅後獲利超過 38 億。上銀在 2011 年的年底的應收帳款為 37.6 億元。是一個非常健康的狀態。 有趣的是公司在 2014 年營收終於回到 150.8 億，但應收帳款高達 56.7 億元。由 2011 年開始公司的應收帳款每一年創新高，但營收及獲利一直無法回到 2011 年的狀況。 在每一次的法說公司都宣稱應收帳款將會下降，但公司的營收及獲利遲遲無法創新高的當下，應收帳款年年創新高。 應收帳款還不是最恐怖的地方，上銀的庫存也年年創新高。 2011 年的庫存量僅 29.7 億元， 2014 年的庫存高達 40.6 億元。 這間工具機模範生的上銀公司，居然應收帳款加庫存金額高達 110 億元， 今年上半年的營收才 79.59 億。 以下的圖表可以明顯的看出公司的資產負債表快速的惡化，營收的成長支撐也來自於公司將收款條件放鬆到極限。應收及庫存季季創新高，但營收跟不上。 讓風險放到更大的主要原因是，應收帳款在 2014 年年底 70% 是集中在七家客戶上，雖然比 2013 年年底 80% 集中在四家好，但是也是算恐怖的了。 2.       非本業部門獲利能力高的怪異但公司無法有合理的解釋。公司在過去幾年其他部門的營業利益率相當的高，在 2012 年是最為恐怖的，甚至有高於 100% 的。公司雖然解釋說是大銀微系統的產品掛在上銀賣給客戶，但是也太離譜了。今年以來這個其他部門的獲利甚至走入衰退，但是最為怪異的是營收的變動沒有這麼大。   更明顯的是公司主要的產品滾珠螺桿及線性滑軌的營收衰退的